پیش از هدینگ یا پیشرو؟چرا سرمایه گذاران ETF از دست می دهند

تنظیم کننده های اروپایی در حال درخشش در دنیای تیره و تار قبل از هادی هستند ، یک فرآیند بحث برانگیز که در آن سازندگان بازار سفارشات سرمایه گذاران ETF را در سیستم عامل های درخواست برای نقل قول (RFQ) "پیش می گیرند".

در ماه ژوئیه ، مرجع اوراق بهادار و بازارهای اروپا (ESMA) "خواستار شواهد" در مورد عمل پیشگیری از آن صادر کرد که تنظیم کننده آن را ارائه دهندگان نقدینگی تعریف می کند "در صورت وجود یک معامله ورودی بالقوه ، از ریسک موجودی به صورت پیش بینی کننده محافظت می کند".

این امر به ویژه در بازار ETF اروپا که اکثر معاملات در سیستم عامل های RFQ اجرا می شوند ، مهم است ، نتیجه ناخواسته از معرفی MIFID II که سعی در فشار بیشتر بر روی مکان های روشن دارد.

در سیستم عامل های RFQ مانند TradeWeb و Bloomberg ، سرمایه گذاران درخواست نقل قول برای خرید یا فروش بلوک سهام ETF از معمولاً تعداد زیادی از ارائه دهندگان نقدینگی - عمدتاً سازندگان بازار - همه اینها با نشان دادن بهترین قیمت برای کسب تجارت می خواهندبشر

سرمایه گذار متعاقباً کدام یک از ارائه دهندگان نقدینگی را که می خواهند با آنها اجرا کنند انتخاب می کند و ارائه دهنده مسئول اجرای این تجارت است ، یک فرایند نسبتاً ساده که بهترین الزامات اجرای یک سرمایه گذار را برآورده می کند.

این سادگی یک دلیل مهم است که چرا بیش از 80 ٪ از حجم ETF اروپایی از طریق سیستم عامل های RFQ در مقابل مبادلات یا "استخرهای تاریک" اجرا می شود.

با این حال ، افزایش قابل توجهی در عمل قبل از هدر رفتن وجود داشته است-هنگامی که یک سرمایه گذار دستور را به ارائه دهندگان نقدینگی چندگانه ارسال می کند و یکی از این ارائه دهندگان از پیش حمایت می کند و موقعیت را در آماده سازی برای برنده شدن در تجارت قرار می دهد.

این امر بدیهی است که تأثیر منفی بر قیمت آن سبد خاص اوراق بهادار دارد و بنابراین می تواند پس از اجرای یک تجارت بزرگ ، سرمایه گذاران را با ضررهای قابل توجهی رها کند.

همانطور که جین استریت-بزرگترین سازنده بازار جهان-در پاسخ به مشاوره ESMA گفت: "این که این عمل را" پیشگویی "نامیده شود ، یک سوء استفاده است. با تعریف ، فروشنده پیش از هدر در جایی که تصمیم به پیشی گرفته است ، هیچ خطری را در پیش گرفته است.

"در صورت عدم وجود هرگونه دلیل منطقی برای مدیریت ریسک برای پیشگیری ، این رفتار می تواند نوعی سوء استفاده از بازار باشد (یعنی پیشرو)."

اتحادیه اروپا و انجمن مدیریت دارایی (EFAMA) با تکرار نظرات جین خیابان ، اظهار داشت که "دلیل بسیار محدودی" برای عمل قبل از هیداری بدون برنده شدن در تجارت قابل قبول است.

این انجمن تأکید می کند: "ما با این استدلال موافق هستیم که RFQ های رقابتی می توانند منجر به تأثیر قیمت مضر برای مشتریان شوند ، در صورتی که چندین شرکت کننده RFQ بدون اطمینان از برنده شدن در تجارت ، یعنی برای RFQ برای ETF ، پیش بینی کنند."

در ایالات متحده ، سرمایه گذاران توسط سیستم مقررات بازار ملی (Reg NMS) محافظت می شوند ، که در سال 2005 به مرحله اجرا درآمد و به سازندگان بازار نیاز دارد تا با جارو کردن کتاب سفارش ، بهترین قیمت را برای سرمایه گذاران ارائه دهند تا در تلاش برای یافتن نقدینگی در همه مکان ها ،نه فقط پلتفرم RFQ.

به نفع قبل از هیداری

این در حال حاضر در اروپا اینگونه نیست ، با این حال ، فراخوان ESMA برای شواهد نظر خود را در سراسر اکوسیستم معاملاتی تقسیم کرده است.

بسیاری از طرفداران قبل از هادی تأثیر این عمل را بازی می کنند. به عنوان مثال ، انجمن بازارهای مالی در اروپا (AFME) ، در پاسخ به ESMA ، گفت بسیاری از RFQ ها به سادگی توسط سرمایه گذاران به عنوان یک ابزار کشف قیمت مورد استفاده قرار می گیرند و "هرگز به آن عمل نمی کنند".

اگر یک سرمایه گذار پس از صدور RFQ ، بازار را به میزان قابل توجهی حرکت کرد ، آنها این گزینه را دارند که تجارت را اجرا نکنند. با این حال ، اگر سرمایه گذاران دیدگاهی در بازار داشته باشند ، آنها به دنبال این هستند که هر چه سریعتر از آن موقعیت خارج شوند در حالی که بسیاری از کارگزاران شخص ثالث استفاده می کنند که همیشه در صورت دستورالعمل به دنبال اجرای آن خواهند بود.

AFME همچنین هشدار داد که اگر RFQ های پیش از هشدار به طور معمول تجارت خودی در نظر گرفته شوند ، این می تواند نتیجه ناخواسته سازندگان بازار رانندگی به دور از سیستم عامل های RFQ باشد که منجر به نقدینگی از بازار می شود ، "نتیجه ضعیف دیگری برای مشتریان".

ادامه داد: "در مثالهایی از پیشگیری از ارائه توسط ESMA ، تمام نقدینگی که توسط یک ارائه دهنده پس از تهیه یک نقل قول تهیه شده است ، در پاسخ به مشتری اصلی RFQ خواهد بود."

"برخی از معاملات ممکن است فعالیت های عادی بازار در دوره های عادی باشد که ممکن است در پیش بینی سایر معاملات مشتری باشد یا ممکن است برای سایر مدیریت ریسک باشد نه مدیریت قبل از هشدار یا موجودی که ممکن است پس از ارائه نقل قول رخ دهد."

RFQ های دو طرفه

در کنار انتخاب عدم اجرای ، یکی از گزینه هایی که توسط چندین مفسران صنعت پیشنهاد شده است ، ارسال RFQ های دو طرفه-نشان دادن سفارش خرید و فروش-است که ، از نظر تئوری ، به این معنی است که سازندگان بازار نمی دانند که یک سرمایه گذار در چه روشی تجارت می کند.

براساس داده های خیابان جین که توسط ETF Stream دیده می شود (نمودار 1 را ببینید) ، تقریباً 60 ٪ از کل RFQ هایی که سازنده بازار برای معاملات بیش از 100 میلیون دلار دریافت می کند ، دو طرفه هستند در حالی که این رقم برای کلیه معاملات زیر 1 میلیون دلار به حدود 40 ٪ کاهش می یابد.

یکی از منابع صنعت به ETF جریان گفت اگر سرمایه گذاران مسیر معاملات خود را در سیستم عامل های RFQ نشان دهند ، "احمقانه" است. در حالی که این اولین قدم خوب است ، اما سرمایه گذاران را به طور کامل پوشش نمی دهد.

وی گفت: "پیش از هادی یک رفتار مخرب است. این یک تأثیر مضر برای یک سرمایه گذار است که به دنبال یک قیمت و تأثیر مثبت برای ارائه دهندگان نقدینگی است که پیش از آن را انتخاب می کنند. ""ما به طور مداوم به مشتریان می گوییم که قیمت های دو طرفه را نشان دهند ، با این حال ، این فرصت را برای پیشگیری از قبل از آن حذف نمی کند زیرا ارائه دهندگان نقدینگی نوع دارایی های دارایی را می دانند."

این نکته مهم در اطراف RFQ های دو طرفه است. از آنجا که ارائه دهندگان نقدینگی غالب ، نمای کاملی نسبت به اوراق بهادار سرمایه گذاران دارند ، آنها به خوبی آگاه هستند که آیا قرار است آنها را بخرند یا بفروشند. بنابراین ، یک نقل قول دو طرفه برای متوقف کردن شیوه های قبل از هادی کار کمی ندارد.

آگاهی سرمایه گذار

به طور کلی ، قبل از هدر رفتن یک عمل نسبتاً کم ارزش در بین سرمایه گذاران ETF است که در آن سادگی اجرای RFQ به عنوان یک مزیت اصلی تلقی می شود. با وجود این ، اجرای RFQ در یک بازار بسیار پراکنده یک فرآیند مات با خطر نشت اطلاعات نسبتاً زیاد است.

در نتیجه ، الکس لیوینگستون ، رئیس تجارت و FX در مدیریت Asset Titan ، خواستار "بررسی بیشتر و مقررات" در فضا شد.

وی هشدار داد: "پیش از هشدار در بازار ETF اروپا موضوعی است که خریداران باید در روند اجرای خود از آن آگاه باشند ، به ویژه هنگامی که به دنبال پر کردن سفارشات بزرگ بلوک در بازار در هنگام افشای جهت هستند.""این برخی از نقص های بازار بسیار پراکنده و مات اروپا را برجسته می کند."

با تکرار افکار خود ، فرانک محور ، رئیس تجارت فروش ETF در Société Générale ، گفت که پیش هادی یک نقطه ضعف "آشکار" عملکرد RFQ است و بر اهمیت آموزش در فضای سرمایه گذار تأکید کرده است.

تعدادی از اقدامات وجود دارد که معامله گران Buyside می توانند برای محدود کردن خطر ابتلا به هیدرفتن انجام دهند. بدیهی ترین ارسال سفارش به ارائه دهندگان نقدینگی کمتر هنگام اجرای سیستم عامل های RFQ است.

به عنوان مثال ، بلومبرگ ابزاری در پلتفرم RFQ خود دارد که به سرمایه گذاران امکان می دهد برخی از سازندگان بازار را انتخاب کنند که سابقه ای در پر کردن سفارشات برای انواع خاصی از قرار گرفتن در معرض دارند.

این امر به سرمایه گذاران این امکان را می دهد تا از نشان دادن دستور به هر ارائه دهنده نقدینگی که بعید است بتوانند تجارت را اجرا کنند ، خودداری کنند.

علاوه بر این ، در یک یادداشت تحقیقاتی که توسط ETF Stream مشاهده شده است ، جین استریت به مشتریان گفت که با "تنظیم زمان پاسخ RFQ که با معامله بالقوه سازگار است" و همچنین درک رفتار معاملاتی و دیدگاه های پیش از ارائه دهنده نقدینگی اقدام کنند.

با پیشروی ، این ممکن است تعیین کند که آیا یک سرمایه گذار می خواهد با یک سازنده بازار که می دانند هنگام اجرای یک تجارت بزرگ از طریق یک پلت فرم RFQ ، با یک سازنده بازار برخورد کند.

در همین حال ، بزرگترین بازرگانان Flow Maker Maker Maker ، افزودند که از دستورالعمل های تنظیم کننده اروپایی در مورد پیشگیری از پیش بینی استقبال می کند.

محر ادامه داد: "من ممنوعیت پیشگیری از پیشگویی را ترجیح می دهم اما نمی بینم که چگونه می توانیم جلوی آن را بگیریم."وی گفت: "اطلاع رسانی و آموزش سرمایه گذاران بر عهده ماست. شما می توانید از طریق سیستم عامل های RFQ به 10 سازنده بازار سفارش دهید اما آیا این بهترین اجرای است؟ "

زمین بازی ناهموار

علاوه بر این ، این فقط سرمایه گذاران نیستند که تحت تأثیر پیشگیری قرار می گیرند. سایر ارائه دهندگان نقدینگی مانند بانکهایی که به دلیل مقررات دقیق تر قادر به انجام این عمل نیستند نیز تحت تأثیر قرار می گیرند.

به ویژه ، به گفته جین استریت ، قبل از هادی "ایجاد یک زمین بازی بی نظیر" است ، بین ارائه دهندگان نقدینگی که از پیش استفاده نمی کنند و از آن استفاده نمی کنند.

نگرانی هایی وجود دارد که می تواند ارائه دهندگان نقدینگی را وادار کند تا قیمت هایی را که به سرمایه گذاران در سیستم عامل های RFQ ارائه می دهند ، گسترش دهند زیرا رقبا می توانند به سادگی از موقعیتی که می بینند روی صفحه نمایش ، حتی اگر در تجارت پیروز نشوند ، از پیش خودداری کنند.

این خطر تجاری قابل توجهی را برای هر ارائه دهنده نقدینگی به دنبال برنده شدن در معاملات ETF در سیستم عامل های RFQ ایجاد می کند زیرا می توان قیمت بازار را به شدت تحت تأثیر قرار داد. به نوبه خود ، این می تواند نتیجه ناخواسته از قیمت گذاری بسیاری از بازیکنان باشد که نمی توانند با تعداد معدودی از سازندگان بازار رقابت کنند و بنابراین رقابت را کاهش می دهند.

جین استریت افزود: "ارائه دهندگان نقدینگی که پیش از آن بر روی ارائه دهندگان نقدینگی که انجام نمی دهند ، بر بازار تأثیر می گذارد.""این با تأثیرگذاری بر قیمت هایی که دومی می تواند ارائه دهد ، یک مزیت ناعادلانه ایجاد می کند."

اکنون همه چشم ها به ESMA روی می آورند تا ببینند که چگونه آنها به پاسخ های بازار در این مورد واکنش نشان می دهند و آیا آنها دستورالعمل هایی را در مورد شیوه های پیش از طرح ریزی در محدوده مقررات سوء استفاده از بازار (MAR) و MIFID ارائه می دهند.

TradeWeb از اظهار نظر خودداری کرد.

این مقاله برای اولین بار در ETF Insider ، مجله ماهانه ETF ETF برای سرمایه گذاران حرفه ای در اروپا ظاهر شد. برای دسترسی به شماره کامل ، اینجا را کلیک کنید.

مقالات مرتبط

• مبادلات برای ضبط حجم ETF از سیستم عامل های RFQ تلاش می کند
• درایو بیشتر برای نوار تلفیقی در اروپا مورد نیاز است
• صنعت ETF از "عواقب ناخواسته" از MIFID II جلوگیری می کند

برجسته در این مقاله