اخراج ریسک اعتباری: فروش وام در مقابل مبادله پیش فرض اعتباری ☆

بازارهای حقوق جریان نقدی بدهی، با و بدون حقوق کنترلی، چگونه بر کارایی وام دهی تأثیر می گذارند؟یک بانک وام می دهد، می آموزد که آیا نیاز به نظارت دارد یا خیر، و سپس تصمیم می گیرد که آیا ریسک اعتباری را کنار بگذارد یا خیر. بانک می تواند ریسک اعتباری را با فروش وام یا خرید مبادله پیش فرض اعتباری (CDS) منتقل کند. با CDS، بانک مبدأ حقوق کنترل وام را حفظ می کند. با فروش وام، حقوق کنترل به خریدار وام منتقل می شود. انتقال ریسک اعتباری منجر به نظارت بیش از حد بر اعتبارات پرریسک تر و نظارت ناکافی بر اعتبارات مطمئن تر می شود. افزایش هزینه سهام بانک ها این اثرات را تشدید می کند. برای اعتبارات پرریسک تر، فروش وام معمولاً بر CDS غالب است اما برای اعتبارات مطمئن تر نه. پس از مدل سازی وام دهی مکرر و نگرانی های متعاقب آن شهرت، اگرچه CDS ها تحت سلطه فروش وام برای اعتبارات پرخطرتر باقی می مانند، اما برای اعتبارات مطمئن تر، می توانند بر فروش وام تسلط داشته باشند، و از نظارت بهتر (البته به میزان محدود) پشتیبانی می کنند و در عین حال امکان اشتراک ریسک کارآمد را فراهم می کنند. محدودیت در توانایی بانک برای فروش وام، دامنه استفاده از CDS ها را افزایش می دهد و نظارت بسیار کم است.

معرفی

اگر قراردادها ناقص باشند، واگذاری حقوق کنترل مهم است. علاوه بر این، نحوه انتقال آنها می تواند بر ارزش شرکت تأثیر بگذارد. در نتیجه، ادبیات نظری بزرگی در امور مالی شرکت ها در مورد چگونگی تخصیص آنها بین سهامداران، آنچه که هنگام تغییر دست آنها اتفاق می افتد و تأثیری که چنین انتقال هایی بر ارزش شرکت دارند، وجود دارد. تا به امروز، تمرکز در این ادبیات بر روی سهام سهام بوده است. در مقابل، در این مقاله ما بر وام ها تمرکز می کنیم و در نظر می گیریم که چگونه حقوق جریان نقدی وام ها و حقوق کنترل یا نظارت بین نمایندگان منتقل می شود و چگونه ارزش آن ها زمانی که نمایندگان می توانند آن ها را تفکیک کنند تغییر می کند.

تجزیه و تحلیل ما با ادبیات نظری در مورد تجارت و نظارت سهامداران به چهار روش مهم متفاوت است. اول ، بانکها با نیازهای سرمایه (هم از بازار و هم از نظر تنظیم کننده) روبرو هستند که آنها را وادار به نگه داشتن سرمایه در برابر ارزش های خود در برابر مواجهه با اعتبار خود می کند. این امر منجر به انگیزه خوش خیم برای فروش در معرض اعتباری می شود: اگر فرصتی وام دهی که ریسک آن با وام موجود در دسترس باشد ، ارتباط مثبت دارد ، بانک باید سرمایه سهام اضافی را جمع کند یا ریسک اعتباری وام را تخلیه کند. در بازارهای مالی امروز ، این بانک دو امکان برای بارگیری این ریسک اعتباری دارد: از طریق فروش وام یا از طریق مبادله پیش فرض اعتباری (CDS). این انگیزه اضافی برای انتقال ریسک اعتباری وام ، تجزیه و تحلیل تخصیص و انتقال حقوق کنترل وام را پیچیده می کند. در مقابل ، ادبیات نظارت سهامدار تا حد زیادی انگیزه های تقسیم ریسک برای تجارت توسط سهامداران بزرگ را نادیده گرفته است ، استثناء اصلی Admati ، Pfleiderer و Zechner (1994).

دوم ، بازارهای وام یک محیط منحصر به فرد برای ارزیابی حقوق کنترل است. بانکها یک عملکرد نظارت مهم را انجام می دهند که دارندگان بدهی یا دارندگان حقوق صاحبان سهام می توانند در انجام آن مشکل داشته باشند. 1 حتی اگر یک دارنده سهام نسبتاً بزرگ با چند درصد از سهام شرکت به دنبال تأثیرگذاری بر سیاست شرکت باشد ، تعداد کمی از موارد وجود دارد که او می تواند به راحتی بدون انجام یک مبارزه با پروکسی پرهزینه ، نوسان کند. در مقابل ، وام ها به طور معمول میثاق های بی شماری دارند که تخلف آنها از طریق تهدید پیش فرض به بانک کنترل می کند. بنابراین ، ما الگوی خود را بر اساس ویژگی های اصلی نهادی بازار وام بانک پایه گذاری می کنیم و تعیین می کنیم که چگونه حقوق کنترل اعمال می شود و تحت چه شرایطی می توان آنها را به طور مؤثر به مانیتور بالقوه دیگری منتقل کرد. این متفاوت از ادبیات نظارت سهامدار است ، که به طور معمول بر فروش سهام از یک سهامدار بزرگ به سرمایه گذاران پراکنده که نمی توانند نظارت کنند ، متمرکز است.

سوم ، ما توانایی عدم استفاده از حقوق جریان نقدی را از حقوق کنترل درج می کنیم. اگرچه این یک تمرکز عمده ادبیات عدالت نبوده است ، اما برای وام ، این یک نگرانی طبیعی است. رشد سریع بازار CDS به این معنی است که بازیگران اقتصادی در معرض ریسک اعتباری می توانند آن را ارزان و ناشناس در یک افق طولانی مدت از بین ببرند ، در حالی که حقوق کنترل وام های اساسی در کنار آنها باقی می ماند. در مقابل ، بازار مبادلات سهام عدالت به همان اندازه توسعه نیافته است. چنین مبادله هایی مورد توجه قرار می گیرند و بنابراین برای مذاکره گران هستند ، در حالی که بازارهای گزینه ها به طور معمول قراردادهایی را در یک افق طولانی مدت ارائه نمی دهند. 2

چهارم ، ما تجزیه و تحلیل خود را گسترش می دهیم تا به انگیزه های شهرت برای نظارت در یک تنظیم با وام مکرر بپردازیم. برای وام دهندگان بانکی ، شهرت یک تمرکز طبیعی است. در حالی که بیشتر بنگاههای انفرادی فقط در فواصل نادر وام وام می گیرند ، بانک ها با سوابق آهنگ بسیار گسترده تری ، بازیکنان در بازار وام را تکرار می کنند. Gopalan ، Nanda و Yeramilli (2011) شواهد تجربی پیدا می کنند که شرکت کنندگان در بازار وام های سندیکا از پیش فرض های بیش از حد در وام های وام دهنده سرب استفاده می کنند به عنوان نشانگر این که وام دهنده وام گیرندگان خود را تحت نظر ندارد. در مقابل ، اگرچه برخی از سرمایه گذاران نهادی در بازارهای سهام ، نقش مکرر را برای خود به عنوان فعالان حک کرده اند ، اما ادبیات نظری در مورد نظارت سهامداران هنوز به این مسئله پرداخته است.

با ترکیب این عناصر ، چندین یافته کلیدی به دست می آوریم. اول ، وجود انتقال ریسک اعتباری (فروش وام یا CDS) منجر به نظارت بیش از حد بر اعتبارات خطرناک تر و نظارت کافی بر اعتبارات ایمن تر می شود. دوم ، افزایش در هزینه های سرمایه سهام بانک ها تمایل به تشدید این اثر دارد و دامنه خطرات اعتباری را در جایی که نظارت بیش از حد باشد و دامنه آن کافی نیست ، گسترش می دهد. سوم ، برای اعتبارات خطرناک ، فروش وام به طور معمول بر CDS به عنوان ابزاری برای انتقال ریسک اعتباری حاکم است ، در حالی که این برای اعتبارهای ایمن تر صادق نیست. چهارم ، یک بار وام مکرر و نگرانی های شهرت متعاقب آن الگوبرداری شده است ، اگرچه CDS ها تحت سلطه فروش وام برای اعتبارات ریسک پذیر هستند ، برای اعتبارات ایمن تر می توانند بر فروش وام مسلط شوند و از نظارت بهتر (البته تا حد محدودی) پشتیبانی کنند.

ما با یک مدل ساده تک دوره از وام بانکی و انتقال ریسک اعتباری شروع می کنیم. یک شرکت دارای یک پروژه ارزش فعلی خالص و خالص خطرناک و مثبت است و به دنبال بودجه از یک بانک رقابتی است. پس از وام ، بانک اطلاعات خصوصی در مورد احتمال موفقیت پروژه دریافت می کند. این بانک همچنین با شوک سرمایه ای روبرو شده است که باعث می شود همچنان ریسک اعتباری وام را حفظ کند. 3 می تواند این خطر را از طریق CDS یا از طریق فروش وام از بین ببرد. تفاوت اساسی بین این دو در این است که ، با CDS ، بانک مبداء مالکیت را حفظ می کند و بنابراین حقوق را بر وام خود کنترل می کند ، در حالی که فروش وام این حقوق کنترل را به خریدار وام منتقل می کند. حقوق کنترل به این دلیل که صاحب وام می تواند این حقوق کنترل ("نظارت بر وام") را با هزینه ای اجرا کند. اگر احتمال موفقیت شرکت پایین تر از حد انتظار باشد ، نظارت از خطر اخلاقی توسط مدیر شرکت جلوگیری می کند و احتمال موفقیت شرکت را افزایش می دهد. در غیر این صورت ، نظارت بی فایده است.

به طور کلی ، تعادل ما در دو بعد ممکن متفاوت است. اول ، یا بانک همیشه ریسک اعتباری را از بین می برد (ما این تعادل های جمع را می نامیم) ، یا ریسک اعتباری را تنها در شرایطی که می داند شرکت مشمول خطر اخلاقی است و باید کنترل شود (جدا کردن تعادل) از بین می برد. در مورد جمع آوری ، انتقال ریسک کارآمد است ، اما خریداران وام بالقوه اطلاعات خصوصی بانک را یاد نمی گیرند. در مورد جداکننده ، انتقال ریسک ناکارآمد است (برخی از بانک ها ریسک اعتباری را از بین نمی برند) ، اما خریداران وام اطلاعات بانک را یاد می گیرند. 4 این مهم است زیرا اطلاعات مربوط به وام های اساسی برای نظارت کارآمد ضروری است. تعادل همچنین با این که آیا خریداران وام وام را تحت نظر دارند یا خیر ، متفاوت است. آنها توانایی نظارت دارند اما ممکن است اطلاعات بانک را نداشته باشند. این امر باعث ایجاد تجارت بین اشتراک ریسک کارآمد و نظارت کارآمد می شود. اگر خریداران وام مانیتور می کنند ، پس فروش وام بر CDS حاکم است ، زیرا CDS اجازه نظارت بر فروشنده CDS را نمی دهد و بانک دیگر هیچ انگیزه اقتصادی برای نظارت ندارد. اگر خریداران وام نظارت نکنند ، پس فروش وام و CDS اثرات معادل دارد و می تواند همزیستی باشد ، اما نظارت بسیار کم است.

هنگامی که ریسک اعتباری اساسی شرکت وام بالا زیاد است ، وام ها همیشه به طور کامل فروخته می شوند ، و خریداران وام همیشه نظارت می کنند - که بیش از حد است. هنگامی که این خطر کمتر باشد ، تعادل به هزینه سرمایه سهام بانک بستگی دارد. اگر هزینه سرمایه بانکی زیاد باشد ، بانک همیشه ریسک اعتباری خود را از طریق فروش وام یا CDS تخلیه می کند ، و نظارت بسیار کمی وجود دارد. اگر هزینه کم باشد ، جدایی وجود دارد ، اما حتی در اینجا نظارت می تواند خیلی کم باشد ، مگر اینکه قرار گرفتن در معرض اعتبار اساسی شرکت در محدوده میانی باشد. اگر دستاوردهای احتمالی نظارت به اندازه کافی زیاد باشد ، شرکت می تواند بیشتر از آنچه که نیاز به افزایش اعتبار وام های خود دارد ، وام بگیرد و به خریداران وام انگیزه برای نظارت بر بدهد.

سه پیامدهای اضافی از این امر دنبال می شود. اول ، هرچه هزینه سرمایه بانک برای حفظ ریسک وام بالاتر باشد ، احتمال دارد که از طریق بازارهای انتقال ریسک اعتباری ریسک را از بین ببرد و منجر به نظارت ناکارآمد شود. بنابراین ، تنظیم کننده هایی که اصلاحات در تنظیم سرمایه را در نظر می گیرند باید در نظر بگیرند که چگونه چنین تغییراتی ممکن است بر کاهش ریسک کل و نظارت کارآمد بانکی در اقتصاد تأثیر بگذارد. دوم ، ما نشان می دهیم که بسته به میزان تعادل نظارت ، رابطه بین احتمال موفقیت و قیمت پیچیده است. حتی اگر عدم اطمینان در مدل ما دارای ساختار بسیار ساده ای باشد ، رویه های اقتصاد سنجی ساده امکان تخمین دقیق از احتمالات پیش فرض واقعی یا ارزش حقوق کنترل وام را فراهم نمی کند. شرط وجود CDS و هزینه سرمایه بانکها چنین تخمین هایی را بهبود می بخشد. سرانجام ، با الگوبرداری صریح از نحوه استفاده از حقوق کنترل ، می توانیم برخی از اشکال مشترک قراردادی را تجزیه و تحلیل کنیم و در نظر بگیریم که چگونه آنها بر نظارت قبلی تأثیر می گذارند. به عنوان مثال ، اگر توافق نامه وام شامل محدودیت در توانایی بانک در فروش وام باشد ، پس از نظر قانونی بانک نمی تواند جنبه های مادی روابط تجاری را منتقل کند. به عبارت دیگر ، امکان نظارت توسط یک خریدار وام کاهش می یابد. چنین بندهای ضد تخصیص انگیزه بانک برای استفاده از CDS را افزایش می دهد و انگیزه آن را برای نظارت کاهش می دهد. بنابراین ، محدودیت فروش وام برای وام گیرندگان که CDS در دسترس هستند می توانند ضد تولید باشند.

ما همچنین استحکام استدلال های خود را در نظر می گیریم. تجزیه و تحلیل اساسی ما بیان می کند که بانک مبدا تنها فروشنده ریسک اعتباری است. اگر دیگران ریسک اعتباری شرکت را به دلایل نمونه کارها بفروشند ، بازار CDS حتی در صورت تسلط بر فروش وام می تواند فعال باشد. بنابراین ، منافع اجتماعی اجازه دادن به سرمایه گذاران برای تجارت در مشتقات اعتباری باید در برابر اثرات آنها بر اقتصاد واقعی متعادل شود. اگر همیشه تجارت نمونه کارها در CDS وجود داشته باشد ، پس بانک مبدا ترجیح می دهد به جای فروش وام از طریق CDS ریسک کند و نظارت کارآمد نیز رخ نخواهد داد.

بسیاری اظهار داشته اند که نگرانی یک بانک از شهرت می تواند بر محاصره کننده ها برای نظارت بر این نتیجه ناشی از انتقال ریسک اعتباری غلبه کند. مثال اولیه گورتون و پناچی (1995) است. در یک نسخه مکرر از مدل ما ، چنین نگرانی های مربوط به شهرت ممکن است به بانک اجازه دهد تا حتی در حالی که از CDS استفاده می کند ، به نظارت بر نظارت متعهد شود. این امر بهینه خواهد بود ، زیرا بانک از اطلاعات خود برای نظارت بر کارآمد و در عین حال درگیر انتقال ریسک کارآمد استفاده می کند. با این وجود ، هیچ کس به صراحت موضوعات شهرت را در این زمینه الگوبرداری نکرده است.

بر این اساس ، ما یک نسخه بی نهایت تکراری از مدل خود را تجزیه و تحلیل می کنیم و نشان می دهیم که اگر شرکت کنندگان در بازار از پیش فرض وام به عنوان سیگنال پر سر و صدا که بانک نظارت نکرده است ، اثرات شهرت محدود امکان پذیر است. در چنین تعادل شهرت ، پیش فرض وام با تکرار تعادل تک دوره به عنوان مجازات بانک دنبال می شود. از آنجا که وام های نظارت شده شانس پیش فرض را دارند ، برخی از فرصت ها همیشه وجود دارد ، حتی اگر بانک تعهد خود را برای نظارت بر او افتخار کند ، پیش فرض ها رخ می دهد و رفتار ناکارآمد دنبال خواهد شد. این تعادل اعتبار به طور کلی به احتمال زیاد امکان پذیر است تا کیفیت اعتبار پایه وام بانک بالاتر باشد و تأثیر نظارت بر احتمال پیش فرض بیشتر باشد.

بنابراین ، نتیجه تک دوره ما که CDS ها به احتمال زیاد مورد استفاده قرار می گیرند وقتی ریسک اعتباری پایه یک شرکت نسبتاً کم در مورد دوره های مختلف صادق باشد ، با این نتیجه اضافه می شود که ، برای این بنگاه ها ، CDS ها می توانند در مقایسه با وام ارزش افزوده ای اضافه کنندحراجی. در مقابل ، برای شرکتهای دارای ریسک اعتباری بالا ، استفاده از CDS ضد تولید خواهد بود. Ashcraft و Santos (2009) شواهدی را مطابق با این امر می یابند. معرفی CDS باعث افزایش نرخ استقراض بنگاه های پرخطر می شود که به احتمال زیاد به نظارت نیاز دارند اما کمی نرخ وام شرکت هایی را که ایمن و شفاف هستند بهبود می بخشد.

بقیه مقاله ما به شرح زیر است. بخش 2 مدل تک دوره ما را تنظیم می کند. بخش 3 تعادل احتمالی را مشخص می کند ، و ارزش چهره وام بانک را مطابق داده می کند. بخش 4 سپس این مقدار چهره را درون زایی می کند و توصیف می کند که تعادل در واقع پیروز خواهد شد. بخش 5 تعدادی از پسوندها ، از جمله تأثیر سایر خریداران محافظت در بازار CDS و تأثیر محدودیت های فروش وام را تجزیه و تحلیل می کند. بخش 6 تعادل شهرت را در یک نسخه مکرر از مدل اساسی تجزیه و تحلیل می کند. بخش 7 در مورد رابطه بین نتایج ما و ادبیات موجود بحث می کند. سرانجام ، بخش 8 نتیجه می گیرد.

قطعه قطعه

مدل

مدل پنج روزه زیر را از یک کارآفرین در نظر بگیرید که بودجه ای را از یک بانک جمع می کند تا یک پروژه خطرناک را انجام دهد. پس از منشأ وام ، بانک می تواند ریسک اعتباری را از طریق بازار مبادله پیش فرض اعتباری یا بازار فروش وام از بین ببرد. صاحب وام می تواند تلاش پر هزینه داشته باشد و در برخی موارد احتمال پیش فرض را کاهش می دهد.

در T = 0 یک کارآفرین با تهیه یک پیشنهاد گرفتن از آن یا مرخصی ، برای تأمین بودجه یک پروژه با اندازه ثابت 1 ، که R را با برخی از آنها پرداخت می کند ، از یک بانک پول جمع می کند.

خصوصیات تعادل برای نرخ وام معین

در این بخش ، ما با توجه به مبلغ بازپرداخت وام ثابت ، رفتار تعادل را تجزیه و تحلیل می کنیم. نتیجه به شدت به دو پارامتر بستگی دارد: هزینه سرمایه بانک β و قرار گرفتن در معرض اعتبار وام r ℓ - c. برای هزینه های بالای سرمایه ، نتیجه تعادل جمع آوری ، در حالی که برای هزینه های کم ، جدا کردن تعادل می تواند در صورتی که قرار گرفتن در معرض اعتبار زیاد نباشد ، نتیجه می گیرد. برای مواجهه با اعتبار بالا ، خریداران وام نظارت و فروش وام را تحت سلطه CDS ها قرار می دهند ، در حالی که برای قرار گرفتن در معرض اعتبار کم ، هیچ نظارت و همزیستی وجود ندارد

انتخاب مقادیر بدهی و تعادل

ارزش چهره وام ، R ℓ ، نقش مهمی در نوع تعادل صورت می گیرد و بنابراین در خصوصیات کارآیی و ارزش حقوق کنترل است. در این بخش ، ما انتخاب را درون زایی می کنیم. کارآفرین یک پیشنهاد دریافت-یا مرخصی را به بانک مبدا ارائه می دهد و هزینه فرصت خالص وجوه بانک صفر است. از این رو نتیجه می گیرد که کارآفرین همه مازاد را دریافت می کند ، بنابراین او یک مقدار چهره وام را انتخاب می کند که به حداکثر رساندن رفاه سابق در معرض محدودیت های امکان سنجی است.

الحاق

تجزیه و تحلیل ما تاکنون روی یک مدل با تعدادی از فرضیات محدود کننده متمرکز شده است. به عنوان مثال ، نظارت همیشه مقرون به صرفه است ، هیچ معامله گر نقدینگی غیر بانکی CDS وجود ندارد ، و بانک مبدا همیشه می تواند وام خود را بدون محدودیت بفروشد. در این بخش تعدادی پسوند را در نظر می گیریم. ما نشان می دهیم که استفاده از وام های "میثاق" می تواند توسعه بازارهای CDS را تقویت کند. برعکس ، یک بازار CDS فعال با معامله گران نقدینگی غیر بانکی به تضعیف کارآمد کمک می کند

اعتبار ، CDS و کارآیی

اصلی برای ناکارآمدی مبادلات پیش فرض اعتباری ، این ایده است که بانک مبدا به طور معمول در مورد فواید نظارت به بهترین وجه آگاه است اما هیچ انگیزه ای برای نظارت ندارد. این بر قیمت ریسک اعتباری در بازار تأثیر می گذارد. به طور مثال ، برای یک بانک کارآمد است که بتواند وام را حفظ کند و در صورت لزوم نظارت کند اما ریسک اعتباری را از طریق CDS خاموش کند. با این حال ، پست سابق ، این در یک تنظیم تک دوره قابل پشتیبانی نیست.

پزشکان اغلب ادعا می کنند که نگرانی از شهرت می تواند

ادبیات مرتبط

کار ما به دو مجموعه ادبیات نظری مربوط می شود: تمرکز بر تخصیص و انتقال حقوق کنترل (حقوق صاحبان سهام) و تأثیر آنها بر عملکرد شرکت و تمرکز بر انتقال ریسک اعتباری و تأثیر آن بر بانکداری روابط.

بخش عمده ای از ادبیات عدالت بر تخصیص اولیه سهام مالکیت و چگونگی این موارد ، در ترکیب با توانایی صاحبان در تجارت متعاقباً سهام خود ، بر عملکرد شرکت تأثیر می گذارد. به عنوان مثال ، ماگ (1998) و کان و وینتون (1998) چگونه بررسی می کنند

نتیجه

ما یک مدل ساده ارائه می دهیم که در آن یک بانک با وام و اطلاعات خصوصی در مورد نیاز وام برای نظارت ، انتخاب می کند که آیا خطر وام را از طریق یکی از دو گزینه از بین می برد یا خیر: فروش صریح ، که هر دو جریان نقدی وام را منتقل می کند (و بنابراین ریسک) و حقوق کنترل آن یا CDS ، که خطر جریان پول نقد وام را منتقل می کند اما حقوق کنترل آن نیست. این منجر به تعدادی از یافته ها می شود. اول ، وجود انتقال ریسک اعتباری (فروش وام یا CDS) منجر به بیش از حد می شود