باز کردن دستکاری قیمت و تأثیر ارزش آن

ما بررسی می کنیم که چگونه دستکاری قیمت بر رفتارهای بازار و بازده سرمایه گذاران تأثیر می گذارد. تجزیه و تحلیل شواهد مستقیم شامل 87 مورد دستکاری در قیمت باز و شواهد غیرمستقیم شامل 19،003 مورد مشکوک که توسط یک مدل شناسایی دستکاری قیمت باز شده که ما می سازیم ، شناسایی می کنیم ، تأثیر دستکاری را بر سوءاستفاده ها ، رفاه سرمایه گذاران ، فعالیت تجاری و عدم تحرک قیمت بررسی می کنیم. نتایج ما نشان می دهد که سهام دستکاری شده بازده قابل توجهی پایین تر و احتمال بالاتر از معکوس قیمت پس از دستکاری دارند. سرمایه گذاران که سهام دستکاری شده را با قیمت افتتاح خود خریداری می کنند ، یا قیمت متوسط وزن ، در روز دستکاری ، در سرمایه گذاری های خود ضرر می کنند. علاوه بر این ، دستکاری باعث افزایش فعالیت معاملات بازار و نوسانات قیمت به دلیل هجوم سرمایه گذاران خرده فروشی می شود. تجزیه و تحلیل اضافی ما نشان می دهد که افزایش شدت نظارت خارجی و حاکمیت داخلی می تواند سوءاستفاده های ناشی از باز کردن دستکاری قیمت را کاهش دهد. مطالعه ما شواهد جدیدی در مورد پیامدهای اقتصادی دستکاری در بازار آزاد و پیامدهای سیاست برای دولت ها و تنظیم کننده ها برای توسعه فرآیندهای نظارت مؤثر برای کاهش دستکاری و کاهش تأثیر آن در بازارهای کارآمد ارائه می دهد.

معرفی

تحقیقات گسترده نشان می دهد که دست سازها یک استراتژی تجاری "پمپ و دامپ" را برای دستکاری در بازارهای باز اتخاذ می کنند (Aggarwal & Wu ، 2006 ؛ Huang & Cheng ، 2015 ؛ Khwaja & Mian ، 2005 ؛ Neupane et al. ، 2017). به طور معمول ، Manipulator با قرار دادن سفارشات ساختگی در طول جلسه حراج تماس قبل از افتتاح ، برای گمراه کردن سایر سرمایه گذاران در این باور که تغییر قیمت سهام اطلاعات محور است ، قیمت افتتاح را بالا می برد. 1 حراج تماس قبل از افتتاح یک دوره غیر تدارکتی یک شبه با یک حراج مداوم پیوند می زند و برای جذب بازار هر دو اطلاعات عمومی و خصوصی یک شبه بسیار مهم است (Barclay & Hendershott ، 2008 ؛ Cao ، Ghysels ، & Hatheway ، 2000 ؛ Moshirian ، Moshirian ، 2000 ؛نگوین ، و فام ، 2012). اگر قیمت افتتاحیه ، که باید این اطلاعات یک شبه را منعکس کند ، تحریف شده است ، تعدیل قیمت قابل توجهی وجود خواهد داشت و گسترش پیشنهادات و نوسانات بزرگ می شود (پاگانو ، پنگ ، و شوارتز ، 2013).

در حالی که تصدیق می کند که ادبیات قبلی به طور گسترده دستکاری در بازار را مورد بررسی قرار داده است ، تحقیقات ما بر تأثیرات ارزش دستکاری قیمت باز می شود ، که قبلاً مورد توجه قرار نگرفته است. تحقیقات اولیه به طور معمول بر انواع دستکاری در بازار مانند کلاهبرداری متمرکز است (کنگ و وانگ ، 2014 ؛ لی ، اوم ، و پارک ، 2013) ، دستکاری "استخرهای سهام" (جیانگ و همکاران ، 2005) ، دستکاری قیمت را اختیاری می کنند (Comerton-forde& Putniņš ، 2011 ؛ Comerton-Forde & Putniņš ، 2014 ؛ Cumming et al. ، 2020 ؛ Suen & Wan ، 2021) ، دستکاری IPO (Neupane et al. ، 2017) و دستکاری واسطه مالی (Khwaja & Mian ، 2005). با این حال ، آنها وزن کافی برای باز کردن دستکاری قیمت ، نوع مشترکی از دستکاری در بازار که در حراج فراخوانی قبل از افتتاح انجام می شود ، ناکافی می کنند. مطالعه ما کار قبلی را با بررسی تأثیر دستکاری قیمت در رفتارهای بازار و بازده سرمایه گذاران گسترش می دهد و به سؤالات تحقیق زیر می پردازد: (1) باز شدن دستکاری قیمت چگونه بر عملکرد قیمت سهام تأثیر می گذارد؟(2) تأثیرات دستکاری قیمت در فعالیت تجارت و نوسانات قیمت چیست؟(3) آیا نظارت خارجی و حاکمیت داخلی ، که توسط تحلیلگران زیر و مدیران مستقل اجرا می شود ، به طور مؤثر میزان تحریف قیمت ناشی از دستکاری را کاهش می دهد؟

در جستجوی پاسخ به سؤالات تحقیق خود ، ما تأثیر دستکاری قیمت را با تجزیه و تحلیل هر دو شواهد مستقیم ، متشکل از 87 مورد دستکاری قیمت باز شده توسط کمیسیون نظارتی اوراق بهادار چین (CSRC) از سال 2009 تا 2019 بررسی می کنیم. و شواهد غیرمستقیم شامل 19،003 مورد مشکوک که با استفاده از یک مدل شناسایی دستکاری شناسایی شده اند. برای بررسی تأثیر دستکاری قیمت بدون تداخل اطلاعات یک شبه ، سهام غیرنظامی را انتخاب می کنیم ، که شکاف قیمت شبانه آنها مشابه سهام سهام دستکاری شده است ، به عنوان گروه کنترل. نتایج ما به وضوح نشان می دهد که باز شدن دستکاری قیمت باعث سوءاستفاده می شود و منجر به تفاوت معنی داری در عملکرد بین سهام دستکاری شده و سهام غیرنظامی پس از دستکاری می شود. تجزیه و تحلیل های بیشتر ما نشان می دهد که در مقایسه با سهام در گروه کنترل ، 1) بازده غیر طبیعی تجمعی 5 روزه (CAR [1 ، 5]) سهام دستکاری شده به طور قابل توجهی پایین تر از سهام غیرقانونی با 210 امتیاز پایه و 100 استبه ترتیب ، به ترتیب ، همانطور که شواهد مستقیم و غیرمستقیم ما نشان می دهد. احتمال سقوط قیمت زیر قیمت باز سهام دستکاری شده به طور قابل توجهی با 12. 83 ٪ و 92 /16 ٪ نسبت به سهام غیرنه شده است. سرمایه گذاران که سهام دستکاری شده را با قیمت افتتاحیه در طی حراج تماس خریداری می کنند ، یا با قیمت متوسط با وزن متوسط در روز دستکاری ، به ترتیب 413 امتیاز پایه یا 426 امتیاز پایه را در 5 روز معاملاتی زیر از دست می دهند. 2) باز کردن دستکاری قیمت باعث افزایش فعالیت معاملات سهام می شود. در مقایسه با سهام موجود در گروه کنترل ، نرخ گردش مالی سهام دستکاری شده به طور قابل توجهی بیشتر است ، در حالی که نسبت ناهماهنگی Amihud به طور قابل توجهی پایین است. 3) سهام دستکاری شده هجوم سرمایه گذاران خرده فروشی را به خود جلب می کند ، با جریان 6. 4 ٪ و 1. 0 ٪ بالاتر از سهام در گروه کنترل ، که متعاقباً باعث می شود نوسانات قیمت به ترتیب 2. 2 ٪ و 0. 8 ٪ افزایش یابد ، همانطور که مستقیماً ما نشان داده شده است. و شواهد غیرمستقیم4) افزایش شدت نظارت خارجی و حاکمیت داخلی می تواند میزان سوءاستفاده های ناشی از باز شدن دستکاری قیمت را کاهش دهد. سهام با نظارت خارجی قوی ، مانند کسانی که دارای بررسی تحلیلگر شدید هستند و شرکت هایی که توسط بنگاه های حسابرسی شده توسط بنگاه های بزرگ حسابداری حسابرسی شده اند ، به دلیل باز کردن دستکاری قیمت ، درجه کمتری از سوءاستفاده دارند. به همین ترتیب ،

سهام با حاکمیت شرکتی قوی، مانند سهام شرکت های غیردولتی و شرکت هایی با نسبت بالایی از مدیران مستقل در هیئت مدیره خود، به دلیل دستکاری قیمت افتتاحیه، درجه پایین تری از قیمت گذاری نادرست دارند.

مطالعه ما از لحاظ زیر سهم ارزنده ای به ادبیات داشته است: اول ، تحقیقات تجربی موجود قبلاً انواع دستکاری در بازار مانند کلاهبرداری را مورد بررسی قرار داده است (کنگ و وانگ ، 2014 ؛ لی و همکاران ، 2013) ، "استخرهای سهام" (دستکاری سهام "(جیانگ و همکاران ، 2005) ، دستکاری قیمت بسته شدن (Comerton-Forde & Putniņš ، 2011 ؛ Comerton-Forde & Putniņš ، 2014 ؛ Cumming et al. ، 2020 ؛ Suen & Wan ، 2021) ، دستکاری IPO (Neupane et al. ،2017) و دستکاری واسطه مالی (Khwaja & Mian ، 2005). با این حال ، در حالی که ادبیات زیادی در مورد دستکاری در بازار وجود دارد ، باز کردن دستکاری قیمت باعث جلب توجه کافی دانشگاهی نشده است. مطالعه ما با بررسی پیامدهای اقتصادی باز کردن دستکاری قیمت ، این لاکونا تحقیق را در ادبیات موجود می بندد. اگرچه این عمل یکی از اشکال "کلاهبرداری" یا "دستکاری نظم ساختگی" است ، ادبیات موجود (کنگ و وانگ ، 2014 ؛ لی و همکاران ، 2013) جلسات معاملاتی را که در طی آن دستکاری می شود ، متمایز نمی کند. از آنجا که در قوانین معاملات بین جلسه حراج تماس قبل از افتتاح و جلسه حراج مداوم تفاوت های معنی داری وجود دارد ، 2 که ممکن است در صورت درهم آمیختن نمونه ها نتایج تخمین را تعصب کند ، مطالعه اطلاعاتی در این دو جلسه معاملاتی به طور جداگانه آموزنده تر است. بر این اساس ، مطالعه ما بر دستکاری در طول جلسه حراج تماس قبل از افتتاحیه در رابطه با 87 مورد فاش شده توسط CSRC ، و به بهترین وجه دانش ما ، اولین تحقیق تخصصی در مورد پیامدهای اقتصادی باز کردن دستکاری قیمت است. علاوه بر این ، موارد دستکاری در بازار که توسط تنظیم کننده ها مورد بررسی و افشا قرار گرفته است ، تنها بخش کمی از همه موارد را تشکیل می دهد (Comerton-Forde & Putniņš ، 2014 ؛ Neupane et al. ، 2017). تحقیقات با استفاده از شواهد مستقیم ممکن است با عارضه تعصب انتخاب نمونه مقابله کند. بنابراین ، ما یک مدل شناسایی دستکاری قیمت باز برای شناسایی موارد دستکاری مشکوک با شناسایی ویژگی هایی از قبیل شکاف های غیر طبیعی یک شبه ، معکوس قیمت سهام ، لغو سفارش بزرگ و شرایط غیرقانونی اطلاعات ایجاد می کنیم. علاوه بر این ، ساخت مدل شناسایی همچنین امکان استفاده از داده های اضافی را که توسط تنظیم کننده فاش شده است ، امکان بررسی تأثیر دستکاری قیمت را فراهم می کند. علاوه بر این ، مدل شناسایی که ما ساخته ایم توانایی جلوگیری از تاخیر در اجرای قانون را شامل می شود و یکنواخت است ،

بی طرفانه از اختلافات اجرایی در بنگاه ها به مرور زمان. علاوه بر این ، حراج فراخوانی رایج ترین مکانیسم برای تعیین قیمت افتتاح است ، اما می تواند به عنوان یک ابزار مناسب توسط دست سازهای بازار مورد استفاده قرار گیرد ، به ویژه هنگامی که به سرمایه گذاران اجازه داده می شود ارسال های خود را لغو کنند (Biais ، Bisière ، & Pouget ، 2014 ؛ Comerton-Forde & Rydge ، 2006b). به طور کلی ، یافته های تحقیقاتی ما به طور قابل توجهی در درک عمیق از مکانیسم حراج فراخوانی نقش دارد و برای تنظیم کننده های بازار که به دنبال بهبود عملکرد آن هستند ، مفید هستند.

بقیه مقاله به شرح زیر ساختار یافته است: بخش 2 ادبیات را مرور می کند و فرضیه ها را می سازد. بخش 3 در مورد روشهای تحقیق ، از جمله داده ها ، نمونه ها و متغیرهای اصلی بحث می کند. بخش 4 نتایج تجربی را ارائه و بحث می کند. بخش 5 مطالعه را نتیجه می گیرد.

قطعه قطعه

بررسی ادبیات

نظریه اطلاعات پیشنهاد می کند که دستگیره ها می توانند سایر سرمایه گذاران را در این باور که تغییر قیمت سهام اطلاعات محور اطلاعات است ، گمراه کنند (Allen & Gorton ، 1992 ؛ Comerton-Forde and Rydge ، 2006a ، Comerton-Forde and Rydge ، 2006b ؛ Hauser ، Kedar-Levy ، & & & & & & & & & & & & andمیلو ، 2022). در صورت عدم تقارن اطلاعات ، پنهان کردن هویت واقعی آنها دشوار نیست و وانمود می شود که در دوره های فشرده اطلاعات به بازرگانان آگاه می شوند (آلن و گیل ، 1992). بنابراین ، یک دستکاری مبتنی بر تجارت

پیش زمینه

قوانین معاملات در حراج های تماس قبل از افتتاح در بورس سهام شانگهای و شنژن در شکل 1 نشان داده شده است. بین 9:15 تا 9:25 دقیقه بعد از ظهر ، سرمایه گذاران مجاز به ارسال یا لغو سفارشات هستند. بین ساعت 9:20 و 9:25 دقیقه بعد از ظهر ، سرمایه گذاران فقط می توانند سفارشات را ارسال کنند و بورس اوراق بهادار بر اساس کلیه ارسال های مؤثر که قبل از ساعت 9:25 بامداد بین ساعت 9:25 و 9:30 دقیقه بعد از ظهر تعیین می کند ، بورس اوراق بهادار خواهد بود. نه ارسال سفارش و نه لغو. ساعت 9:30 سهام

ناسازگاری و ضررهای ارزش سرمایه گذاران

با این فرض که یک دستکاری قیمت افتتاح سهام را بالاتر از ارزش اساسی آن هدایت می کند ، پیش بینی می کنیم که قیمت سهام پس از دستکاری کاهش یابد. برای مشاهده بصری سوءاستفاده های ناشی از دستکاری قیمت باز ، ما تفاوت عملکرد قیمت بین سهام دستکاری شده و سهام غیر تنظیم شده را بر اساس شواهد مستقیم مقایسه می کنیم. همانطور که در شکل 2 نشان داده شده است ، جایی که دستکاری قیمت باز در روز (T + 0) به جلسه حراج تماس قبل از افتتاح تقسیم می شود (T + 0

نتیجه

حراج فراخوانی مکانیسمی است که معمولاً توسط بورس اوراق بهادار در سراسر جهان برای تعیین قیمت افتتاح یک امنیت اتخاذ می شود. بورس های اصلی با استفاده از این فرآیند شامل NYSE (بورس اوراق بهادار نیویورک) ، بورس اوراق بهادار NASDAQ و LSE (بورس اوراق بهادار لندن) است. علاوه بر این ، این روش معمول برای اکثر بورس اوراق بهادار است که به سرمایه گذاران اجازه می دهد سفارشات را در طول جلسه قبل از افتتاحیه لغو کنند ، مانند بورس استرالیا (Comerton-Forde & Rydge ، 2006b) و لندن

بیانیه مشارکت در نویسندگی اعتباری

جی لیو: مفهوم سازی ، روش شناسی ، اعتبار سنجی ، نوشتن - پیش نویس اصلی ، نظارت و کسب بودجه. Chonglin WU: نرم افزار ، تجزیه و تحلیل رسمی ، تحقیق ، درمان داده ها و نوشتن - پیش نویس اصلی. لین یوان: نرم افزار ، اعتبار سنجی ، تجزیه و تحلیل رسمی ، نوشتن - بررسی و ویرایش و مدیریت پروژه. جیا لیو: روش شناسی ، نوشتن - بررسی و ویرایش و مدیریت پروژه.

سپاسگزاریها

ما از نظرات و پیشنهادات مفید شرکت کنندگان در سمینار در دانشگاه پکن (PKU) و دانشگاه دارایی و اقتصاد شانگهای (SUFE) قدردانی می کنیم.