حباب پشت سر هم؟قیمت دارایی + بعدی

با حضور وال استریت به فصل درآمد و ارزیابی سهام بسیار بالاتر از هنجارهای بلند مدت ، سرمایه گذاران این سؤال را مطرح می کنند که آیا به اصطلاح "همه حباب" برای پاپ به تأخیر افتاده است. برای این هفته Kenan Insight ، مدیر خدمات تحقیقاتی اشلی براون با مدیر اجرایی گرگ براون و مدیر تحقیقات کریستین لوندبلاد برای گفتگو با حباب های قیمت دارایی و آنچه ممکن است بعدی باشد ، نشست.

اشلی: به طور فزاینده ای ، ما در حال شنیدن صحبت در مورد چگونگی ارزیابی همه دارایی ها هستیم. نظر شما در مورد اینکه آیا ما موجی از حباب های قیمت را در کلاسهای دارایی مختلف تجربه می کنیم چیست؟بیایید با قیمت بازار سهام شروع کنیم.

مسیحی: به عبارت ساده ، بازار سهام بسیار گران است. یکی از نسبت های ارزیابی مورد علاقه من ، نسبت قیمت به درآمد (CAPE) رابرت شیلر تنظیم شده است. برای یک نمونه کارها از سهام بزرگ سرمایه ، این قیمت بازار سهام را نسبت به میانگین متحرک درآمد شرکتهای بنگاه ها ارزیابی می کند. به غیر از حباب Dotcom اواخر دهه 1990 ، بازار سهام ایالات متحده گرانترین هزینه ای است که از سال 1880 در این روش اندازه گیری شده است (شکل 1 را ببینید). این استثنا نباید راحتی زیادی را فراهم کند زیرا اوج Dotcom با کاهش شدید قیمت سهام بیش از 50 ٪ دنبال می شود. علاوه بر این ، قله فعلی کیپ حتی از قیمت های نسبی مشاهده شده در هنگام غرش دهه 1920 فراتر می رود. این نیز خوب پایان یافت.

شکل 1: نسبت قیمت به سهام شیلر تنظیم شده توسط شیلر

منبع: وب سایت باب شیلر.

بازارها در مقدار قابل توجهی از رشد واقعی درآمدهای شرکت ها قیمت گذاری می کنند که فکر می کنم صرفاً یک خیال است. از این رو ، این قیمت ها واقعاً شبیه حباب دیگری برای من هستند. با این حال ، اگر از نزدیک نگاه کنید ، خواهید دید که این افزایش شدید در نسبت کیپ در بحران مالی جهانی سرچشمه می گیرد. تصادفی نیست که این انفجار (که فقط در اثر بحران Covid در بهار سال 2020 جابجا شده است) با مقادیر بی سابقه پولی همراه بود و تا حدی مالی در پاسخ به دو بحران چالش برانگیز 12+ سال گذشته. من ضمن تأیید نقش مهمی که فدرال رزرو برای کمک به مباشر اقتصاد از طریق این قسمت ها ایفا کرده است ، من ادعا می کنم که با این وجود بیش از حد سیاست یک نیروی محرک اصلی است. عدم تمایل فدرال رزرو برای عقب نشینی تلاشهای مختلف محرک آنها باعث افزایش تورم قیمت دارایی شده است (حتی اگر تا همین اواخر عمدتاً از تورم قیمت کالاهای مصرفی غایب باشد).

گرگ: با استفاده از یک مدل ساده از قیمت سهام (به عنوان مثال ، مدل رشد گوردون) می توان یک ضد استدلال ایجاد کرد که می گوید سطح قیمت به نرخ رشد درآمد و نرخ تخفیف اعمال شده برای درآمد آینده بستگی دارد. اول ، سود شرکت ها در واقع به سرعت در حال رشد بوده است و انتظار می رود اقتصاد یکی از بهترین سالهای خود را در سال 2021 داشته باشد. تقاضای مصرف کننده بسیار زیاد است و به مشاغل اجازه می دهد تا از طریق افزایش قیمت ها به سود بیشتر کمک کنند. همچنین بعید به نظر می رسد که دولت بایدن بتواند افزایش پیشنهادی در نرخ مالیات شرکت ها را تصویب کند. همه اینها به رشد سود بسیار قوی اشاره دارد. دوم ، نرخ تخفیف تقریباً پایین است. اگر از بازده اوراق قرضه درجه پایین به عنوان یک پروکسی خشن برای روند در نرخ تخفیف سهام استفاده کنیم (شکل 2 را ببینید) ، این بازده ها فقط به همان اندازه کم بوده است که اکنون در 100 سال گذشته یک بار دیگر هستند. در حقیقت ، این دوره قبل درست پس از جنگ جهانی دوم ، با استفاده از دوام پایدار در سهام که بیش از 20 سال به طول انجامید ، حتی با افزایش نرخ تخفیف به سطح معمولی تر ، دنبال شد.

شکل 2: عملکرد اوراق بهادار شرکت BAA فصلی مودی

منبع: هیئت مدیره فدرال رزرو.

اشلی: بنابراین ، بیایید در مورد نرخ تخفیف پایین توجیه قیمت سهام بالا به این فرض برسیم. آیا بازار اوراق قرضه گران است؟

مسیحی: درست است که تصدیق کنیم که بازده یادداشت 10 ساله خزانه داری ایالات متحده زیر 1. 5 ٪ باقی مانده است. قبل از همه گیر ، هرگز این کار کم نبوده است (شکل 3 را ببینید). با این حال ، به یاد بیاورید که بازده اوراق قرضه چیزی بیش از معکوس قیمت اوراق قرضه نیست - بنابراین این بیانیه معادل گفتن اینکه قیمت اوراق قرضه مانند قیمت سهام نیز در اوج تاریخی است. با توجه به اینکه فدرال رزرو در حال حاضر 120 میلیارد دلار در ماه اوراق قرضه (از جمله دوز سالم خزانه های ایالات متحده) خریداری می کند ، می توانید بلافاصله پشتیبانی از قیمت را مشاهده کنید. مجدداً ، برای زمینه تاریخی ، این امر از زمان بحران مالی جهانی در حال ساخت است ، جایی که ما شاهد تریلیون دلارهای جمعی از خرید اوراق بهادار فدرال ایالات متحده به همراه مجموعه ای حاصل از بازده اوراق قرضه غیر طبیعی است. در حال حاضر ، بازده خزانه تنظیم شده با تورم در واقع برای همه سررسیدها منفی است. این قیمت ها پس از خرید و فروش اوراق قرضه خود پایدار نیستند.

شکل 3: بازده خزانه 10 ساله ایالات متحده

گرگ: ممکن است این برش تمیز نباشد. درست است که وقتی فدرال رزرو پس از GFC در سال 2013 ، خرید را کند کرد ، بازده بالا می رود ، اما نرخ ها حتی در حالی که اقتصاد سرعت خود را بالا می برد ، تقریباً در حدود 1 ٪ بالاتر از فرورفتگی قرار گرفت. واقعیت این است که مکان های امن زیادی برای سرمایه گذاری افراد وجود ندارد ، و بیشتر گزینه های دیگر حتی بازده کمتری دارند (به عنوان مثال ، اوراق قرضه حاکمیتی اروپایی و ژاپنی). علاوه بر این ، تقریباً همیشه تقاضای شدید برای دارایی های دلار با کیفیت بالا در ایالات متحده در دوره های عدم اطمینان وجود دارد ، و من انتظار دارم که زمان های نامشخص فعلی برای آینده قابل پیش بینی ادامه یابد.

اشلی: بازار دیگری که اخیراً مورد توجه زیادی قرار گرفته است ، املاک و مستغلات مسکونی است. با بیشتر اقدامات ، قیمت ها در میان صعود تاریخی قرار دارند. چه چیزی را می توان انتظار داشت که برای این بازار ببینیم؟

مسیحی: قیمت خانه با سرعت خیره کننده ای در حال افزایش است ، بله - فقط تخمین Zillow را در خانه خود بررسی کنید و تعجب خواهید کرد. با این حال ، از بین تمام بازارهایی که ممکن است در مورد آنها بحث کنیم ، املاک و مستغلات مسکونی ممکن است مکانی باشد که من نمی بینم که یک پرونده را برای حباب برش داده است. نرخ وام مسکن پایین است و وام گیرندگان تقریباً در همه موارد - برخلاف دهه 2000 - واقعاً واجد شرایط هستند. صاحبان خانه می توانند 30 سال در نرخ پایین قفل شوند ، و بنابراین حتی اگر بازار اوراق بهادار حباب باشد ، برای آنها مهم نیست (مگر اینکه آنها باید از دست دادن درآمد حرکت کنند یا تجربه کنند). شاید از همه مهمتر ، به طور کلی کمبود جدی در مسکن وجود داشته باشد ، به خصوص در خانه های بزرگتر که تقاضای زیادی داشته اند. این کمبود می تواند یک دهه طول بکشد تا با توجه به اینکه ساخت و سازهای جدید سخت تر و گران تر از همیشه هستند ، یک دهه طول بکشد. علیرغم افزایش گسترده تقاضای مسکن ، به عنوان شهادت این عدم تعادل ، شروع مسکن در نزدیکی میانگین طولانی مدت آنها پس از پایین آمدن تقریباً در تمام 15 سال گذشته باقی مانده است (شکل 4 را ببینید).

شکل 4: واحدهای مسکن تازه خصوصی

گرگ: اما ، مطمئناً افزایش قیمت امسال با توجه به تغییر شکل مجدد نیروی کار و عرضه محدود ، کوتاه مدت خواهد بود-صاحبان خانه با توجهسپس قفل شوید. این نمی تواند خیلی طولانی تر شود ، و قیمت ها به سطوح معقول تر باز می گردند. این ممکن است حبابی نباشد که 15 سال پیش داشتیم ، اما احتمالاً یک حباب کوتاه مدت است.

اشلی: بنابراین شما قبلاً به نقش بالقوه فدرال رزرو اشاره کرده اید. نظرات شما در مورد تنگه ای که در حال قدم زدن هستند چیست؟

مسیحی: فدرال رزرو پشت منحنی است. در حالی که بیش از 9 میلیون آمریکایی بدون شغل باقی مانده است ، با این وجود ما دارای ضبط شغلی ، یک رکورد محرک مالی و یک دیوار پول نقد در ترازنامه های خانگی و شرکت ها آماده برای رفتن هستیم. از همه مهمتر ، ما شاهد ظهور تورم معنادار بالاتر هستیم (بیش از 5 ٪ نسبت به سال گذشته در چاپ CPI ژوئن). در حالی که برخی از مؤلفه های تورم مطمئناً گذرا هستند ، اما ارقام مانند این باعث می شود انتظارات از تورم در آینده متوسط باشد. هنگامی که انتظارات از تورم آینده تسریع می شود ، ما خطر مارپیچ قیمت را که دستمزدها و سایر قیمت های قراردادی بالا می روند ، به خطر می اندازیم. خطر تورم ، که فدرال رزرو به زبان اخیر خود کمرنگ کرده است ، به یک فدرال رزرو اشاره می کند که با قول سال گذشته خود را به گوشه ای نقاشی کرده است که می تواند شرایط پولی فوق العاده ای را برای سالهای آینده فراهم کند. مطمئناً ، فدرال رزرو اکنون باید از این امر پشیمان شود.

گرگ: فدرال رزرو خوب است. مردم نگران همین سناریو پس از بحران مالی جهانی بودند و یک "تانترم مخروط" بسیار پرتحرک وجود داشت-اما در ضمن ، این به سختی یک لکه دار بود و اقتصاد واکنش نشان نداد. اکنون 9 میلیون آمریکایی بیکار آمریکایی که از آن یاد کردند ، مهمتر است. اصطکاک های کوتاه مدت در بازار کار وجود دارد زیرا اقتصاد نحوه عملکرد آن در دنیای پس از برداشت را نشان می دهد و بسیاری از این افراد در صورت کند شدن اقتصاد ، خطر بیکاری بلند مدت را دارند. بنابراین ، این امر برای فدرال رزرو بسیار مناسب است که بسیار مسکن باقی بماند. توسط اکثر حساب ها ، تورم اخیر گذرا است. به عنوان مثال ، بازار اوراق بهادار محافظت شده از تورم خزانه داری (نکات) خواندن خوبی را در مورد انتظارات بازار متوسط و بلند مدت برای تورم ارائه می دهد. انتظارات تورم پنج ساله در اوایل سال جاری به 2. 7 ٪ پس از GFC رسیده است ، اما از آن زمان به زیر 2/5 درصد کاهش یافته است. اگرچه این بالاتر از هدف بلند مدت فدرال رزرو 2 ٪ است ، اما فریاد "انتظارات غیرقابل انکار" است. اگر به عقب برگردیم و دیدگاه وسیع تری داشته باشیم که اقتصاد ایالات متحده نسبت به سطح خروجی بالقوه آن نسبت به آن است ، هنوز شکاف گسترده ای وجود دارد - به خصوص اگر پتانسیل کارگرانی را که در سال 2020 از نیروی کار خارج شده اند ، در نظر بگیریم که با ادامه همه گیر شدن به اشتغال بازگردندبرای سهولت

اشلی: این همه برای سرمایه گذاران بلند مدت چه معنی دارد؟از نظر ریسک نزولی ، اگر قیمت دارایی به طور قابل توجهی کاهش یابد زیرا فدرال رزرو زودتر از آنچه انتظار می رفت ، کاسه پانچ را از بین می برد ، این برای اقتصاد و بازده سرمایه گذاری بلند مدت چیست؟

مسیحی: بیایید بهترین سناریو را تصور کنیم. حتی اگر قیمت بازار درست باشد (و من در مورد حباب ها اشتباه می کنم) ، شرکت کنندگان در بازار فرض زیادی می کنند. در واقع ، فرض کنید که قیمت های بالایی که ما در بازارهای مالی مشاهده می کنیم با جریان نقدی بعدی توجیه می شود. در سطح کل ، این لزوماً به معنای رشد اقتصادی بسیار چشمگیر است. با این حال ، این انتظار از قبل پخته شده است - اقتصاد واقعی به سادگی به ارزیابی های فعلی می پردازد و انتظارات چشمگیر آن را که از قبل منعکس می کند تأیید می کند. نسبت های ارزیابی ، مانند کیپ ، عادی می شود زیرا مخرج (درآمد) افزایش می یابد. این سناریوی صعودی است - رشد اقتصادی چشمگیر ، اما فضای کمی برای چند برابر ارزیابی برای گسترش بیشتر و بازده تحقق یافته آینده خاموش می شود. سناریوی نزولی البته وخیم است. فرض کنید جریان های نقدی آینده تحقق یافته در این انتظارات بلند زندگی ناکام هستند. نسبت های ارزیابی با سقوط در شماره (قیمت) عادی می شوند ، به این معنی که بازارها به فروش می رسند زیرا شرکت کنندگان به طور نزولی انتظارات خود را در پیش می گیرند. با هم ، من چیزی جز عدم تقارن منفی نمی بینم - کمی پتانسیل صعودی اضافی و خطر نزولی قابل توجهی. در بهترین حالت ، بازده مورد انتظار طولانی مدت برای سرمایه گذاران نهادی بسیار مهم است و 401k سرمایه گذاران بسیار کم است.